Lo spazio fiscale, le festività e l’anno che verrà

Secondo molti, e anche secondo i mercati, i risultati del recente vertice europeo non hanno cambiato significativamente le prospettive dell’eurozona. Secondo un blog dell’Economist, citato qui sotto, nessuno però ha interesse a far scoppiare il bubbone sotto le vacanze di natale. Ma il massacro ricomincerà dopo capodanno. Auguri, allora.

Sovereign debt: The outer limits | The Economist

The conclusion of both markets and commentators would seem to be that the outcome of the recent summit has not meaningfully changed the dynamic in the euro zone. It appears that funding conditions for banks and sovereigns continue to worsen. But no one really wants everything to blow up around the holidays, so markets and governments seem to have crawled out of their trenches to sing Silent Night for now, and will resume the bloodshed in the new year.
[…]
Greece, Portugal, Italy, and Ireland already sport 10-year yields above the make-or-break level.
[…]
Rising yields elsewhere will impact Spain—and other parts of the euro zone—in any number of ways. As Italian yields rise, debt costs for Spanish banks, which have substantial exposure to Italy, may also rise. That, in turn, will place more pressure on the sovereign’s borrowing costs. As the most troubled economies embrace austerity and plunge into recession, the growth outlook for their neighbours worsens, hitting the GDP side of the debt-to-GDP ratio and contributing to a deterioration in debt sustainability.
This is the vortex into which we will resume our descent come January. Happy holidays!

Tanto pessimismo nasce dall’uscita di un rapporto di Moody’s pubblicato il 13 dicembre 2011 (Fiscal Space: A New Gauge of Sovereign Risk, di Mark Zandi, Xu Cheng e Tu Packard; il testo completo è qui). A sua volta il concetto di Fiscal Space è ripreso da un paper omonimo pubblicato dall’IMF il 1° settembre 2010.

Provo a riassumere il ragionamento degli autori.

Il rischio che un governo non riesca a soddisfare i suoi creditori non è facile da quantificare. Il governo può agire sul lato delle entrate (aumentando la pressione fiscale) e delle uscite (tagliando la spesa pubblica), e in genere dà priorità al mantenimento della sua solvibilità. Ma in democrazia gli elettori possono arrivare a un punto in cui (anche se non è vero) percepiscono i costi dell’austerità come più elevati di quelli del fallimento. Quello che è successo in Argentina, per capirci.

Questo punto di non-ritorno è “storicamente determinato”, perché cambia da paese a paese e da democrazia a democrazia; può dunque essere calcolato (con tecniche econometriche). Lo spazio fiscale è la differenza tra il rapporto debito/Pil attuale e il limite oltre il quale un paese fallisce a meno che il suo governo assuma misure fiscali che non hanno precedenti storici. Dire che il punto di non-ritorno è storicamente determinato equivale a dire che certi paesi (ad esempio, Corea del Sud e Canada) hanno dimostrato in passato di saper reagire a aumenti del debito pubblico con politiche dolorose, e hanno di conseguenza una soglia critica del debito più elevata e dunque più spazio fiscale. Altri (Portogallo e Giappone) hanno mostrato in passato meno determinazione nell’affrontare i loro problemi fiscali e quindi hanno una soglia più bassa e meno spazio fiscale.

Altri aspetti che influiscono su soglia e spazio fiscale sono il tasso di crescita e il tasso d’interesse pagato sul debito sovrano. Chi cresce a ritmi più sostenuti e paga interessi più contenuti ha una soglia più elevata e maggiore spazio fiscale. Pagare tassi d’interesse più bassi significa un costo di finanziamento del debito più basso. Una crescita più elevata del Pil comporta più gettito fiscale e meno domanda di servizi pubblici. In definitiva, sono gli oltre 10 anni di bassa crescita che rendono particolarmente gravi i problemi che l’Italia fronteggia.

Ma qui si instaura un circolo vizioso. Quando il rapporto debito/Pil si avvicina al punto di non-ritorno, i tassi d’interesse crescono e, a loro volta, soffocano la crescita. C’è un tasso d’interesse di sopravvivenza, al di sopra del quale il debito va fuori controllo perché il costo del servizio del debito cresce più rapidamente del Pil.

Dire che lo spazio fiscale e la soglia critica del debito di un paese sono storicamente determinati significa anche che non sono immutabili, cioè che politiche fiscali aggressive possono spostare la soglia. Ma la soglia stessa, come fissata dai comportamenti precedenti di un paese, non corrisponde a un livello ottimale di debito pubblico. Il governo, anzi, dovrebbe porsi l’obiettivo di starne ben lontano, perché essa rappresenta il livello al quale il paese è percepito come a rischio d’insolvenza. Se gli investitori perdono fiducia nella capacità del governo di stare lontano dalla soglia, si può innescare una rapida salita dei tassi d’interesse o addirittura una crisi di liquidità.

E allora, quanto ci si può avvicinare alla soglia? Ahimè, dipende. Dipende dalla valutazione degli investitori. E sugli investitori (i famosi mercati) e sulla loro capacità di assumere decisioni razionalmente abbiamo molti buoni motivi per non fidarci (come, per la verità, loro hanno più di un motivo per non fidarsi di noi). Non ultimo, che non credano alla capacità del nostro governo “tecnico” di stimolare la crescita, oltre che di mettere i conti in ordine, cosa che – l’abbiamo appena visto – è necessaria ma non sufficiente. Non per mancanza di competenza, ma per il timore che venga meno il sostegno delle forze politiche assai disparate che lo sostengono e che potrebbero essere tentate di far venir meno il loro sostegno al primo segnale di allentamento del pericolo più immediato. O anche perché questo governo viene percepito, se non come “di sinistra”, quanto meno come “non abbastanza di destra” e dunque incapace di introdurre quelle “riforme strutturali” che sono la ricetta gradita agli investitori (anche se non necessariamente le sole o le più adatte a far riprendere la nostra crescita).

Insomma un bel casino.

Ecco la tabella pubblicata sul blog dell’Economist:

Fiscal space

economist.com

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